A próxima década das concessões de infraestrutura no Brasil

Concessões e parcerias público-privadas deixaram de ser exceção no Brasil há mais de uma década. O que mudou recentemente não é o instrumento, e sim quem senta na mesa e sob quais regras. Dois movimentos simultâneos — a consolidação de marcos regulatórios setoriais e a chegada de investidores institucionais estrangeiros com horizonte longo — estão redesenhando o que se considera um projeto bem estruturado.

A mudança é menos visível do que um leilão bilionário, porque acontece antes: no edital, na matriz de risco, na engenharia de garantias. Mas é ali que se decide se um projeto atrai três propostas ou nenhuma, e se o vencedor consegue financiar o que assinou.

Por muito tempo a matriz de risco de uma concessão brasileira seguiu um padrão simples: quase tudo para o concessionário. Era uma alocação confortável para o poder concedente e ruim para o custo do projeto, porque risco que o parceiro privado não controla ele não administra — ele precifica.

O deslocamento em curso é para uma lógica de competência: cada risco vai para quem tem condição de influenciá-lo. Risco de demanda em rodovia com tráfego maduro fica com o privado, que conhece a curva. Risco de desapropriação e licenciamento tende a voltar para o público, que detém os instrumentos. Risco cambial em projeto com receita em reais e dívida em moeda estrangeira passa a ser tratado explicitamente, com mecanismos de reequilíbrio, em vez de ficar implícito no spread.

O efeito prático aparece no preço. Um edital que aloca risco com critério recebe propostas mais agressivas não porque o investidor ficou otimista, mas porque ele deixou de precificar incertezas que não lhe cabiam.

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A quebra de parágrafo é uma linha em branco, e o subtítulo acima é um H3, enquanto os demais são H2.

A entrada de fundos de pensão, seguradoras e gestoras de infraestrutura estrangeiras costuma ser tratada como um aumento de oferta de capital. É uma leitura incompleta. Esse investidor traz exigências que reorganizam o projeto inteiro.

A primeira é de horizonte. Um fundo de pensão que precisa casar ativos com obrigações de trinta anos não busca ganho de capital em cinco. Ele quer fluxo previsível, indexado, com baixa dispersão — e aceita retorno menor em troca disso. Projetos desenhados para revenda em ciclo curto não conversam com essa lógica.

A segunda é de governança. Comitês de investimento estrangeiros pedem documentação, auditoria e rastreabilidade em padrão que muitos projetos locais não tinham. Não é burocracia: é a condição para o cheque sair.

A terceira, e a mais subestimada, é de previsibilidade regulatória. Esse investidor precifica risco de mudança de regra com severidade, porque já viu o custo disso em outros mercados. Um marco regulatório estável vale, para ele, mais do que um ponto percentual de retorno projetado.

O avanço regulatório dos últimos anos não foi uniforme entre setores, e a diferença explica por que alguns leilões atraem competição feroz e outros ficam vazios.

Onde o marco definiu com clareza o regulador, o mecanismo de reajuste e as regras de reequilíbrio, o capital apareceu. Saneamento é o exemplo mais citado, mas a lógica se repete: quando o investidor consegue projetar receita sob regra conhecida, o resto é engenharia financeira.

Onde a regra permaneceu ambígua — competências sobrepostas entre entes federativos, critérios de reajuste sujeitos a interpretação, ausência de rito claro para revisão extraordinária — o desconto pelo risco regulatório tornou o projeto inviável antes mesmo da análise técnica.

Vale dizer que marco regulatório maduro não significa marco favorável ao privado. Significa marco previsível. Investidor de longo prazo convive bem com regra dura; o que ele não financia é regra incerta.

Essas duas forças combinadas empurram a estruturação em três direções.

A primeira é o alongamento. Com investidor de horizonte longo na base acionária e marco estável, faz sentido buscar dívida com prazo compatível com a vida do ativo, e não com o ciclo de crédito do momento. Debêntures de infraestrutura ganharam espaço justamente aí.

A segunda é a separação entre a fase de construção e a de operação. O risco de obra e o risco de operação têm naturezas distintas e atraem investidores distintos. Estruturas que permitem a entrada do capital institucional depois da conclusão da obra — com o risco de construção absorvido por quem sabe administrá-lo — ampliam o universo de financiadores de cada projeto.

A terceira é a padronização. Editais e contratos que repetem estruturas conhecidas são analisados mais rápido e mais barato. Cada cláusula inédita é uma rodada adicional de diligência, e diligência custa tempo em processos com prazo curto entre publicação e proposta.

Nada disso resolve o problema mais persistente: o volume de projetos efetivamente prontos para ir a mercado.

Estruturar uma concessão exige estudo técnico, modelagem econômico-financeira, avaliação ambiental e desenho jurídico — um trabalho de meses ou anos, feito antes de qualquer receita existir. Muitos entes públicos não têm equipe nem orçamento para isso, e o resultado é uma carteira de projetos anunciados que não avançam.

Há capital disponível e regra mais clara do que havia há dez anos. O que falta, com frequência, é o projeto no ponto de ser financiado. É por isso que a fase de estruturação — a menos visível de todas — costuma ser a que determina se a próxima década vai parecer com a anterior ou não.